安信传媒公司深度分析
看好三七互娱穿越周期的生命力
核心观点
■复盘历史，公司精准把握三轮游戏行业变革机遇，充分受益于变革红利，并凭借强大的执行力迅速做大做强。第一轮（页游精品化）：-年，公司以页游联运起家，坚持“精品化”策略，2年成为页游发行商第一（不含腾讯）；后以强发行能力向上游研发突破，3年时间成为页游研发商第一。第二轮（页转手）：年手游市场全面崛起，年页游市场拐点向下，公司将页游研运经验成功复制至手游并迅速站稳脚跟，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆。第三轮（手游分发渠道变迁）：-年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变、持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力。年，公司实现7款产品流水过亿，据易观数据显示，公司手游市占率仅次于腾讯、网易（10.44%）。
■游戏行业精品化从口号到趋势，公司新一轮研发向转型能否再度成功？制度革新+人才体系完善+战略清晰，成功转型在望。公司以人才为核心，完善一系列管理制度与人才体系革新，具体包括收购极光网络与广州三七剩余股权以绑定核心管理团队；引入全新职级发展双通道，更好激励专业化优秀人才，职级成长体系更为清晰、明确；内部构建“三七大学”、内部培训课程等层次化人才培养体系帮助员工创新、成长。同时，在多元化、精品化、全球化的战略指引下公司确立双核（MMORPG+SLG）+多元（卡牌+模拟经营+女性向+泛二次元等）的产品布局策略，借助流量运营优势逐步打磨自研精品，从立项机制、项目激励等方面支持多元化品类拓展。
■传统ARPG赛道基本盘稳固，多品类、全球化逐步打开成长空间。传统ARPG优势赛道贡献业绩基本盘，对传奇奇迹IP保有情怀的中年男性是稳固的用户基本盘，支撑传奇类大盘维持亿左右规模，公司借精进的流量运营能力保持赛道优势地位。同时，以《斗罗大陆》、《荣耀大天使》为代表的新一代ARPG正在寻求年轻向创新与品质全面升级，争取游戏审美更加苛刻的Z世代用户。SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间，其中，出海主打融合创新的SLG《PuzzlesSurvival》、《江山美人》已斩获不俗业绩，多次跻身年出海收入榜单；在研的《斗罗大陆3D》立足卡牌玩法、意在撬动二次元赛道，年轻向爆款IP叠加游戏品质全面升级，有望成为公司年重要增量；此外，公司通过代理《一千克拉女王》与建立“萤火”工作室切入女性向赛道。
■投资建议：行业精品化趋势下，公司研发向转型在即，革新的管理制度、健全的人才激励与培养体系、正确清晰的战略指引三重保障转型成功的概率。从产品结构看，公司业绩具有较高的确定性与弹性，且多元化品类拓展及出海潜力尚未被市场充分预期。我们预计公司-年净利润分别为28.16亿元、33.69亿元、40.30亿元，对应EPS分别为1.27元、1.52元、1.82元，维持“买入-A”评级。
■风险提示：行业监管政策趋严超预期变化，新产品研发进度不及预期，海外市场推广效果不达预期，核心人员流失风险。
1.三七互娱：穿越周期、持续成功
公司成立于年，年开始以页游发行运营业务起家，页游平台发展迅速，成立当年即运营超过款页游，注册用户累计突破1.6亿；年，公司成立37手游，进军手游业务，同时成立极光网络与火山湖工作室，分别布局页游与手游研发；年，自研页游《大天使之剑》、《传奇霸业》大获成功，页游业务实现研运一体；年6月，首款自研手游《永恒纪元》上线，年3月全球月流水超3.5亿元，成为行业“页转手”标杆性产品，同时标志着公司成功实现页游向手游的业务转型。此后，公司将页游时代流量运营模式的经验积累复制至手游行业，凭借多款传奇奇迹类ARPG产品《传奇霸业》、《一刀传世》、《大天使之剑H5》等的成功迅速做大做强。截至年，暨年实施研运一体战略后，5年间公司已经累计成功打造11款月流水过亿元的自研精品游戏，平均每年产出2款现象级产品，研发效率及成功率居行业前列。
公司分两次被上市公司收购，从而实现登陆A股市场。年12月，公司被顺荣股份收购60%股份；年2月，“顺荣股份”证券简称变更为“顺荣三七”；年12月，上市公司收购三七互娱剩余40%股权，至此三七互娱实现整体上市。年1月，证券简称“顺荣三七”变更为“三七互娱”。
1.1.业务布局：以强发行突破研发，研运一体协同增效
公司主营页游、手游的开发与发行以及游戏平台的运营。产业链上游研发层面，公司打造研发品牌“三七游戏”，旗下拥有极光网络、火山湖等研发工作室，据公司公告显示，公司同时参股投资乐道互动、名通信息、墨麟科技等众多国内一线研发商，“内生+外延”保障优质产品内容的供给。产业链中游发行运营层面，公司旗下建立“37网游”（页游平台）、“37手游”（手游平台）、“37GAMES”（海外平台），平台主要负责产品的发行和运营工作。公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，高效协同、快速发展。
研、运一体化体系发挥协同作用，提升研发效率及成功率。研运一体化体系将研发与发行业务相联系，寻求效率最大化的工作模式。一方面，研发供给运营，调优打磨产品。公司可以通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展，同时研发团队可配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期。另一方面，运营指导研发，调整迭代节奏。在产品开发的早期阶段，运营团队可凭借多年经验及敏锐的市场洞察力为研发团队提供意见和建议。同时，在产品商业化初期，运营团队可支持研发进行大量产品测试，结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏，提升产品成功率。
投资布局研发商矩阵，增强上游内容把控力。作为游戏发行商，公司大量投资上游研发商，扩充上游优质内容的造血能力，保障多元化精品内容的持续供给。根据公司公告，-年，公司参股的一系列重点游戏研发公司，包括ArchiactInteractiveLtd.（VR游戏研发与发行）、天舍文化（VR游戏研发）、芒果互娱（版权授权、游戏研发及发行）、天津卡乐（手游研发）、龙掌网络（游戏研发）、名通信息（游戏研发）、北京指上缤纷科技（H5游戏研发）、北京羯磨科技（游戏研发）、北京燧木科技（游戏研发）、广州旭扬网络科技（游戏研发）、CMGETechnologyGroupLimited（手游发行、研发）、KarmaGameHKLimited（游戏研发）、SNKGamesLimited（游戏研发）等。
完善泛娱乐版图，沉淀、储备优质IP。在高速增长的游戏业务确保基本盘之外，公司积极搭建泛娱乐版图，投资一系列教育、文学、动漫、影视、游戏等标的，稳步推进“平台化、全球化、泛娱乐化”的发展战略。年，公司产业布局在影视、教育及新技术领域（互动游戏、虚拟主播、VR社交、电竞等）项目获得进展，影视领域艺画开天宣布制作长篇科幻小说《三体》动画项目，并于报告期内上线原创动漫《灵笼》，中汇影视参与出品的《少年的你》上映，该电影实现票房与口碑双丰收，并获金像奖12项提名；教育领域收购的妙小程逐渐成长为少儿编程培训的头部机构；绘本平台KaDa与瑜伽教学平台Wake在疫情期间实现正增长并盈利；技术领域国内青年社交平台积目的收购，该项投资在不到一年的时间贡献可观回报。此外，公司布局的各产业标的除发行游戏产品外在影视、动漫、娱乐方面打通内容版权、艺人、宣发等资源，形成生态化的叠加效应；同时储备IP及沉淀自有IP，挖掘在泛娱乐细分领域的价值。
1.2.管理团队企业文化：高度信仰游戏，马拉松精神指引长线发展
创始团队系公司实控人，主导公司战略布局及日常业务决策。截至年中报，创始团队李逸飞（核心创始人）、曾开天（联合创始人）、胡宇航（联合创始人）合计持有公司股份35.73%，原顺荣股份实控人吴氏家族合计持股13.46%，创始团队对公司保持实际控制，完全自主主导公司战略布局及日常业务决策。
创始人对游戏保有高度信仰，仍奋斗在游戏业务一线。创始人、董事长李逸飞拥有十余年互联网信息行业从业经验，曾担任新浪互联信息服务有限公司产品总监，在页游平台运营方面有丰富的经验；联合创始人曾开天是公司渠道拓展方面的领军人，年与李逸飞共同创立三七，领导团队从零开始进行渠道拓展。联合创始人胡宇航自年起担任极光网络（现“三七游戏”研发品牌）CEO，是业内资深的游戏产品研发专家与金牌制作人，带领团队制作出《大天使之剑》《精灵盛典》、《一刀传世》等多款精品爆款游戏。
联合创始人曾开天目前负责公司“37GAMES”（海外发行品牌）、指导公司海外发行业务、游戏研发业务，联合创始人胡宇航担任“三七游戏”（游戏研发品牌）CEO，全面负责游戏研发业务。
秉承马拉松精神，公司长线发展且持续突破。核心创始人李逸飞先生是马拉松的狂热爱好者，并且将马拉松精神注入上市公司的发展内核。公司长期深耕游戏行业并在适当时机果断转型、寻求突破，公司旗下产品坚持长线运营、持续迭代，具有远高于同类产品的生命周期。
1.3.产品竞争力：高成功率+长生命周期，助力业绩确定性高增长
公司的研发模式为通过自上而下的方式确立研发目标，倾向于研发系统性成功率较高的游戏品类如ARPG，在确保成功率的前提下持续投入资源，最终力求产品做到细分品类头部地位。同时，产品上线后强调精细化运营，重视用户体验，提升用户留存。因此，公司自研产品呈现出“成功率高”+“生命周期长”两大特征。
成功率高：六年十一款产品单月流水过亿
据游戏葡萄数据显示，自极光网络（公司研发品牌）年正式成立以来，已自研20+款游戏，其中11款实现单月流水过亿，产品总流水超亿。公司年均输出2-3款流水过亿的现象级产品，在业内游戏公司中的产品成功率首屈一指。
生命周期长：产品流水衰减缓慢，多款2年以上产品仍贡献稳定流水
公司自研产品能够长期（连续2-3年）跻身于流水榜单，保持长周期生命力，验证公司精细化流量运营策略的成功。根据伽马数据发布的《-中国游戏市场企业研发竞争力报告》显示，公司年有1款自研产品进入流水榜单TOP（《永恒纪元》），年各有2款自研产品进入流水榜单TOP50（《永恒纪元》、《大天使之剑》）、2款进入流水榜单TOP（《永恒纪元》页游、《传奇霸业》），年有2款进入TOP50（《永恒纪元》、《大天使之剑》）、3款进入TOP（《屠龙破晓》、《一刀传世》、《传奇霸业》），年有3款进入TOP50（《一刀传世》、《斗罗大陆》、《精灵盛典》），4款进入TOP（《屠龙破晓》、《斩月屠龙》、《王城英雄》、《大天使之剑》）。
以首款自研精品手游《永恒纪元》为例，其于年上线后始终保持着较高频率的迭代更新（17年月均更新1.3次、18年月均更新1,5次、19年月均更新1.1次），iOS畅销榜平均排名17年22名、18年68名、19年名。《永恒纪元》于年上半年达到最高月均流水超3.5亿，上线20个月后月均流水仍维持过亿水平，上线3年后月均流水接近5千万。
“全明星阵容”的新老产品矩阵，助力公司业绩确定性高增长。年以后，公司每年业绩由老产品奠定基本盘，新产品提供增量，历年月流水贡献过亿的游戏产品矩阵由新、老产品共同组成。游戏公司营业收入主要由头部产品流水支撑，公司新产品成功率高（矩阵式突破、密集上线），老产品生命力强（持续托底流水），每年“全明星阵容”的新老产品矩阵持续扩容、优势不断叠加放大。根据《中国游戏产业报告》显示，年，公司成为除腾讯、网易之外，唯一一家实现超7款产品月流水过亿的游戏公司。-年，公司营业收入CAGR达29.82%，归母净利润CAGR达43.47%。
2.三轮转型屡战屡胜，新一轮转型能否再度成功？
2.1.复盘：敏锐洞察流量格局演变，三轮转型精准把握行业风向
凭借具有前瞻性的判断以及高效的决策执行力，公司发展至今已抓住三轮行业变革机遇，成功实现弯道超车，后发而先至。
第一轮行业变革是页游精品化（）：公司以页游联运平台入局，坚持“精品化”策略，抓住市场上精品页游产品的短暂空白期，加强自研与独代，凭借优质的页游产品储备迅速占领页游市场一席之地。
第二轮行业变革是页游市场衰微而手游市场崛起（）：中国游戏市场中手游开始全面突破，公司再次抓住市场窗口期，同年便成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，经过几年的积累与发展，年，37手游平台已经成长为继腾讯、网易后的全国十大手游发行平台；三七游戏不断攀升成为全球十大游戏研发商，旗下《永恒纪元》、《罗马帝国》、《霸道天下》、《苍翼之刃》、《三打白骨精》、《大天使之剑H5》、《仙灵物语》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等大作市场表现优秀。
第三轮行业变革是流量分发格局演变（）：年，今日头条APP成为重要流量入口，公司开始尝试买量与渠道相结合的发行模式；年，新兴APP崛起，尤其是短视频APP抖音、快手等崛起，成为新的流量洼地，同时为游戏推广带来全新玩法，游戏进入全民买量时代，同年，公司果断调整发行模式，转变为全面买量发行模式。年，公司业绩实现全面突破，实现营业收入.27亿、归母净利润21.15亿，同比增速高达73.30%、.69%。
2.1.1.页游精品化：页游发行商第二研发商第一，积淀流量运营经验
页游精品化时期，流量分发格局由精品内容驱动，流量向精品内容集中。因此，公司在这一阶段无论是做代理，还是做自研，都坚持“精品化”策略，力求与市面上粗制滥造的换皮页游拉开明显差距。在“精品化”战略的指导下，叠加精准高效的战略执行力，公司2年做到页游发行商第一，3年做到页游研发商第一。（不含腾讯）
-：从联运到独代，2年成为页游发行商第一（不含腾讯）
年公司创立之初以页游联运起家，页游已接近红海期、竞争激烈，但公司充分分析市场机会与趋势，并快速确立围绕精品游戏与IP定制游戏为根基，“独代运营”为主，“联合运营”为辅的平台策略；在短短两年内迅速崛起，以优于竞争对手的收益率留住第一批客户，打造初期平台优势、积累最初平台运营经验。年以后，公司凭借平台优势争取到两款精品页游《神曲》、《秦美人》的独家代理资格。据艾瑞咨询数据显示，《神曲》年以11.96亿元的充值金额位列页游充值金额榜单之首，年持续发力，充值流水稳居第一；《秦美人》年收获4.8亿元充值流水。
公司从没有资源、没有产品、没有人才的困境中成功突围。据易观统计，公司年在中国页游发行商营收排行榜中位列第三，年登顶第一名（不含腾讯）。
-：自研精品页游，2年成为页游研发商第一
年，公司成立“极光网络”，由联合创始人胡宇航负责，计划自研运营双线共行，以自研拉动运营增长。年，研发团队在具有强劲生命力和广泛受众的“传奇”“奇迹”IP基础之上，开发出《传奇霸业》、《大天使之剑》两款精品页游，凭借精致的游戏画面和酷炫的战斗技能，击败同期同质游戏产品。据易观统计，截至年，《传奇霸业》、《大天使之剑》分别位居中国页游开服数量榜榜首、第二。公司凭借这两款页游的成功，成为中国页游研发厂商第一。
2.1.2.页游向下，手游向上：复制页游流量运营经验，“页转手”取得成功
年，手游市场开始崛起；年，页游市场首次出现拐点向下，游戏行业流量逐渐从页游转移到手游，页游厂商纷纷“页转手”以谋取出路。在一众“页转手”厂商中，公司最先把页游的流量运营经验复制到手游，凭借《永恒纪元》大获成功最早成功实现从页游厂商到手游厂商的成功过渡。年，《永恒纪元》上线当年，公司手游业务实现营业收入16.39亿元，同比增长.86%。
-：“页转手”成功，建立传奇奇迹类ARPG优势地位
年，公司推出首款自研西方魔幻题材ARPG手游《永恒纪元》（奇迹类），成为“页转手”标杆性产品。《永恒纪元》基于《奇迹MU》IP创作而成，年3月在应用宝单日流水高达万，位居榜单第一，再创国内手游单渠道日流水新记录，年全球最高单月流水超过3.5亿元；同时位居年海外AppStoreGooglePlay中国手游收入TOP30榜单第28位。《永恒纪元》的成功验证公司将页游流量导入手游成为可能。
年，两款ARPG《传奇霸业》（传奇类）、《大天使之剑H5》（奇迹类）接连成功。《大天使之剑H5》上线24天流水破亿，年单月流水超1.8亿元，同时在台湾地区上线2个月成为iOS畅销榜第二。年，公司手游收入首次超过页游收入，成功实现从页游到手游的转型。
-年，公司手游收入增速分别为%、%；年1月，据艾媒咨询发布的《上半年手机游戏市场研究报告》，37手游已经跃居为国内第三、仅次于腾讯、网易的移动游戏发行商。
《永恒纪元》《传奇霸业》《大天使之剑H5》等自研手游的成功实质上是页游研运经验的复用，成功实现将页游流量导入至手游。
?产品研发：玩法、世界观、数值系统等方面充分借鉴页游时代积累的ARPG、SLG等重度品类游戏的成熟研发经验。
?市场运营：发行采用与页游相似的“买量+渠道”模式，充分发挥三七互娱自页游时代积累的流量运营经验，调试游戏的包体、转化率、手机适配、名字的曝光、点击、下载等，提高各个环节的转化。
2.1.3.流量格局演变：超级APP崛起，全面建成业内领先的买量能力
年，今日头条、微博、